观点地产网2016年7月19日报道 自去年放宽债券市场之后，公司债券这一灵活度较高的融资方式成为房企新的资金渠道。

2016年前4个月，券商共计承销企业债券项目规模约1.7万亿元，平均每个月承销规模达到4235亿元。其中，3月份77家券商的债券承销总规模冲破7000亿元高点。

然而，最宽松的债市融资时期或许正在逝去。相比3月份的最高值和5月份的次高值，6月份公司债的发行规模已有明显下降。就房地产行业而言，今年6月份A股市场共有6家房企发行了公司债，发行规模为79亿元，环比减少56%。

相较于传统住宅销售型的企业，商业地产运营商反而是下半年公司债发行的主角。7月7日，大连万达商业地产股份有限公司宣布拟发行第五期公司债券，债券基础发行规模为20亿元。

除了快周转型的商业地产企业，持有型商业地产的企业也开始进入债券市场。万达之后，广州凯华城房地产开发有限公司亦将面向合格投资者公开发行债券，首期拟发行规模为7亿元。资料显示，该公司为凯华集团全资控股子公司，主要资产为广州国际轻纺城与凯华国际中心两个一线城市大型持有型物业项目。

此种债市新案例或许正意味着，从传统粗放的开发销售向精细化的持有运营过渡之时，资本市场已经灵敏地嗅到了物业经营长期收益的投资价值。

存量时代的风口

“白银时代”的房地产行业，以住宅销售快周转模式为主导的房地产企业正无可避免地面临趋势性的毛利率下滑。中投证券统计显示，全行业142家A股上市房企2015年毛利率28.2%，同比下降3.6%；净利率9.9%，同比下降2%

在销售型物业毛利率下滑趋势中，持有型商业物业愈发成为房企抗周期性利润保护的“稳压器”。通过项目经营的内增长和拓展项目的外延增长，持有型商业物业能够滚动支撑企业利润的可持续性增长。越来越多房企看到了商业物业自持与运营的重要性，然而并不是所有商业地产企业都具备有效盘活和持续运营商业地产的能力。

持有型商业地产运营模式区别于传统地产销售模式的不同在于，持有者能否持续提供高品质综合服务。相较于“短、平、快”的住宅开发，商业地产运营投资长远的“以慢为进”模式，更加考验企业的能力与耐心。以太古地产、新鸿基为代表的香港房企在内地打造的标杆性商业地产项目，亦以“慢工出精品”的经营模式而闻名，成长于广州的凯华集团，同样如此。

成立于1997年的凯华集团，九十年代后期开始探索投资国内房地产市场，于2001年初成功投资了广州国际轻纺城项目并自持经营至今。直到2014年，凯华集团才于广州CBD珠江新城投资了凯华国际中心项目。

据了解，广州国际轻纺城拥有3000余家商铺，是中国纺织业内顶尖的主题商城，汇集了纺织品业界3000多家品牌及商户进驻，其中不乏面辅料行业的上市公司。

面对商业地产的快速发展，凯华集团选择坚持自己“慢即是快”的运营理念深耕细作，以租赁模式取代产权销售，保证项目运营的统一性与可持续性。

早在项目建设之初，广州国际轻纺城便进行了长时间的设计与规划，“我们用一年半时间做调研，了解客户的实际需求，换来了能满足其需求并历经十年不过时的设计”，凯华集团负责人在采访中介绍到。此外，项目通过增设银行、餐饮、物流、检测等配套，完善了行业生态链，促进了可持续发展。

如果说传统地产模式的核心是资产快速周转，强调的是一种标准化、批量化与短时间“价值复制”的话，类似于广州国际轻纺城这种持有型运营商业物业则更趋于长久的“价值共生”。广州国际轻纺城定期提供流行信息、举行艺术家沙龙等，还连续举办了十一届的中国（广东）大学生时装周，将产业、人才、信息、渠道进行有机整合，有效地联通了上下游各利益相关方。

“慢”经营换长期发展的模式奠定了凯华集团业务经营性现金流的稳定性与持续性，即便是在近三年中国经济结构转型之时，广州国际轻纺城租金仍然保持着稳步上升。

不可否认的是，商业地产持有运营模式的关键要素依然在于资本，如何让资本推动商业地产全价值链的运转，无疑是存量时代下商业地产资产价值被重新梳理的重要课题。

公司债助力持有商业

持有型商业地产资金退出渠道尚未完善，这几乎是所有商业地产运营商所面临的共同问题。在国内REITs尚未真正登上舞台之时，成本低、周期长的公司债券，已经成为商业地产的重要资本工具。

据相关研究，公司债往往能带来资金成本的下降，票面利率仅为百分之四点多的资金成本较传统融资路径优势巨大，其次，公司债长于开发贷及信托的周期也更加匹配持有型商业地产的运营需求。

政策助力也使持有型商业获得长期低成本资金融资成为可能。2015年1月15日，证监会出台新的《公司债发行与交易管理办法》，这次改革为内地公司提供了新的融资路径——发行主体范围扩大至所有公司制法人，并推出丰富债券发行方式、增加债券交易场所、简化发行审核流程等具体举措。

分析指出，在目前房企发债相对降温之时、仍然保持进入债市节奏的企业，突显了积极的资金储备策略，同时也体现了相对充足的发债与偿债实力；而在投资回报与风险平衡的综合考量下，运营时间长且具有良性发展前景的持有型商业地产，往往能以高稳定性的特点赢得投资者的青睐。

近期在资本市场崭露头角的凯华集团，也选择了公司债券这一融资工具，宣布旗下凯华城将面向合格投资者公开发行债券，首期拟发行规模为7亿元。因成功开发运营广州国际轻纺城与凯华国际中心两个大型持有型物业项目，凯华的融资实力与盈利能力获得资本市场的高度认可，旗下作为发债主体的凯华城获得发债主体评级为AA，债项评级达AA+。

房地产市场存量时代，持有型物业的盘活与运营有望成为下一个金矿。在资本的助力之下，如凯华集团般“以慢打快”的持有型商业地产运营商，正凭借专业运营能力展现着商业地产的持久价值。